来源：聪明投资者

作者：慧羊羊

静瑞资本余小波提到一点让人印象很深，他说波动是超额收益的来源。

「我们是非常喜欢波动的，因为如果没有这种波动，资产价格都是公允价值，甚至是过高的价值，怎么可能在便宜的价格下买到好资产。」

作为一个几乎始终满仓操作的主动投资管理人，余小波关注企业价值，也关注市场波动带来的隐含回报。

10月底的时候，宁泉资产杨东在一场小范围的交流中，也说：「这么大波动的机会，也是要相当时间才有一次了，可以好好珍惜一下。如果在财富管理有所作为，现在反而是比较好的时候。」

杨东表示，越是非常大的波动，越需要更长的时间才能碰到一次。

其实他们都在说一件事，市场波动，尤其是大幅向下的时候，虽然难受，但恰恰为我们提供了用便宜价格买入优质资产的机会。

这是长期超额收益的重要来源。

关于「波动」这件事，很多投资大师都讲过，比如霍华德·马克斯和巴菲特。

霍华德·马克斯：波动性并非风险本身，低波动的资产和策略将带来较低的回报

霍华德·马克斯在他最新的备忘录中，非常详细地阐述了波动的意义。

在他看来，风险是出现不良结果的概率，而波动性充其量是风险存在的指标。但波动性并非风险本身。

霍华德·马克斯以投资高收益债券而闻名，也就是所谓的垃圾债券。

相对于波动，霍华德·马克斯认为，高收益债券的真正风险其实是违约风险。

也因此，他并不太注重降低波动性，也没有刻意采取相关措施。

「在我们的固定收益或‘信贷’领域，波动性尤为无关紧要。」霍华德·马克斯说。

在他看来，遭众人不满的价格下行波动实际上是一件好事——只要不预示着违约。

同时，他强调，必须认识到，防止波动性通常并不是免费的。

「为了降低波动性而降低波动性其实是一种下策：可以假设，在其他条件相同的情况下，偏好低波动性的资产和策略将带来较低的回报。」

「只有具备卓越技能或阿尔法超额回报的管理人才能克服这种负面假设，并做到降低回报的幅度小于降低波动性的幅度。

然而，由于很多客户、雇主和其他委托人难以承受剧烈的上下波动（主要是下跌），资产管理人经常采取措施以降低波动性。」

他举例，在过去大约18年的时间里，对冲基金普遍提供了所期望的低波动性，但伴随而来的是保守的个位数的回报。并没有发生什么奇迹。

霍华德·马克斯认为，只要没有因波动性而破产，那么波动性就是一个暂时现象，大多数投资者不应像他们看起来那样重视波动性。

在他看来，那些长期存续的实体、不受限于一次性撤资、基本经营活动不受下行波动的影响、不必担心受迫于委托人而犯错、以及无短期内需要偿还的债务的投资者，不应太过于关注波动性。

当然，他也承认，大多数投资者不满足上述某些方面，极少有人同时具备所有条件。

但霍华德·马克斯称，就这些特质而言，投资者应利用其能力承受波动性，因为很多具有高回报潜力的投资可能容易受到高波动性的影响。

「每个人都能做的就是在特定环境下尽力而为。但我认为最重要的是：在很多情况下，人们对波动性的重视远远超过了其本应重视的程度。」

巴菲特：真正的投资人喜欢波动都还来不及，长期我们将获得超越市场平均水平的回报率

我们熟悉的巴菲特，同样将波动视为超额收益的来源。

「就我们的情况而言，也许我们的业绩在某一年会有较大的波动，但是我相信这个副作用的结果是：长期而言我们将获得超越市场平均水平的满意的回报率。」巴菲特说。

也因此，巴菲特并不在意短期的波动。

对于那些满心期盼股市上涨的人，巴菲特用了一个生动形象的比喻：「大多数人，包括将在未来成为净买入者那些人，看到股价上升会觉得舒服。这些股东就像是看到汽油价格上涨感到高兴的通勤者，仅仅因为他们的油箱里已经装满了一天汽油。」

巴菲特曾说：「在我早期的日子里，我也乐于看到市场上涨。然后我读到格雷厄姆的《聪明的投资者》第八章，这章说明了投资者如何对待股价的波动。立刻一切在我眼前发生了变化，低价成为了我的朋友。拿起那本书是我一生中最幸运的时刻之一。」

巴菲特所提到的这一章，正是格雷厄姆讲市场先生的一章，也是格雷厄姆对于市场波动讲述非常详细的一部分。

格雷厄姆说：「拥有稳健股票组合的投资者将会面对股价的波动；但是，他既不应该因为价格的大幅下降而担忧，也不应该因为价格的大幅上涨而兴奋。

他始终要记住，市场行情给他提供了便利一一要么利用市场行情，要么不去管它。他千万不要因为股价上涨而购买，或者是因为股价下跌而抛售。」

身为格雷厄姆的亲传弟子，巴菲特认为，格雷厄姆关于市场先生的说法，是对于投资获利最有帮助的一席话。

「短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个称重机。」这句格雷厄姆的经典名言，或许是对市场波动最好的阐述。

追随格雷厄姆的教诲，巴菲特和芒格两人着眼于投资组合本身的经营成果，以此来判断投资是否成功，而不是他们每天或是每年的股价变化。

「一家成功的公司是否很快地就被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成长才是关键。

事实上越晚被发现有时好处更多，因为我们就有更多的机会以便宜的价格买进它的股份。」巴菲特说。

在巴菲特看来，真正的投资人喜欢波动都还来不及。

巴菲特的老搭档芒格也认为，股价波动不能衡量风险，而他的表达更为犀利直接：

「Beta 系数、现代组合投资理论等等——这些在我看来都没什么道理。我们想要做到的是，用低廉的价格，甚至是合理的价格，来购买那些拥有可持续竞争优势的企业。

大学教授怎么可以散播这种无稽之谈（股价波动是衡量风险的尺度）呢？几十年来，我一直都在等待这种胡言乱语结束。现在这样乱讲的人少了一些，但还是有。」

邓普顿：不要让自己因为很小的波动和损失而变得失去勇气

逆向投资大师邓普顿，也是一个在波动中把握机会的人。

他劝说投资者：「不要让自己因为很小的波动和损失而变得失去勇气。恐惧和消极会侵蚀你作为投资者的自信，并且降低你在投资世界成功经营的能力。」

芒格在一次交流中说到自己不止一次回撤50%的经历，有一个让人忍俊不禁的表达，他说，「我认为这是有男子汉气概的表现」。

是一种面对波动的格外淡定。

信璞投资归江在9月份跟投资人的交流中也有一段到位的话。

他说，「投资最终结果就是要解决长期回报，跑赢指数，这是我们非常强的硬约束。如果没有这个约束，会有各种理由让我们放弃迭代。我们投资的既然是风险资产，大家忍受这些资产的波动，就应该获得承担相应风险带来的合理回报。」

所以在上半年市场大跌时，「我们像鳄鱼一样扑进去，满仓买入这种暴跌的底部仓位。」

对于更多的你我而言，理解波动本身很重要。

观察、学习一些优秀投资管理人，其应对波动的能力、心智，以及如何行动，对于我们摆脱始于波动的不安，也很有意义。

「短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个称重机。」

格雷厄姆这句最本质、最简单的道理，或许，正是当下的我们需要反复重温的。

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