来源：聪明投资者

2022年的朱红裕很受瞩目。

作为重返公募后的第一只产品招商核心竞争力，成立于2022年4月13日，据Wind数据显示，截至2023年2月1日，任职回报达58.17%。

持有人趋之若鹜。随着资金的持续涌入，招商核心竞争力将申购上限降为1万元。

相对于2019年、2020年业内普遍的将绩优基金经理规模持营上数百亿元的做法，目前百亿规模就自己“叫停”，得说，朱红裕的定力还是可以的，当然公司也给足了援持。

 朱红裕在近日做的一场交流中很实在说，规模大了不觉得骄傲，反而压力很大。

这场交流我们细听下来，获得感还是很多。

 朱红裕详细的回顾了过去两三个月的操作思路与思考，逢低增持了与国内需求企稳与修复相关的港股地产、物业、消费和科技等板块，年末增持了军工等行业的制造业龙头公司，整体来看保持了组合的平衡与结构分散。对于2023年的市场，朱红裕直言绝大部分的行业不见得有特别大的机会，尤其是现在市场比较公认的一些板块，消费、新能源、地产产业链等等。

这些基于线性思维和简单的因果关系思考所得出的行情结论，对于股票市场可能不那么适用。

但从一个相对长时间的维度来看，朱红裕看好以计算机为首的数字化方向，他表示这是要放在三五年甚至更长的时间维度好好去看的行业，云计算和智能化是未来十年最重要的机会之一。

此外，他还关注在产业的生命周期里会发生根本性变化的大行业，以及上游的资源，包括油气和有色相关的资源品。

从四季报来看，朱红裕所管理的招商核心竞争力前十大重仓股中，持有卫宁健康、金蝶国际2只计算机股，并且均有加仓。

今年1月，朱红裕曾在一场路演中，完整剖析自己17年的投研心路历程、超10年的产品投资管理经验。

这次的问答环节中，朱红裕也是“有问必答”，坦诚分享了对于当下光伏、医药、半导体、军工等行业的详细看法。

聪明投资者整理了本次路演的重点内容，分享给大家。

两个没有想到：港股互联网、上游商品涨势

 我想首先说说11月份所判断的一些东西，在这两三个月有些实现了，也有些是跟我原来所想的不太一样。

实现了的，比方说市场在10、11月对中国经济，对港股极其悲观的一致预期，现在应该扭转过来了。甚至有些机构现在对于经济的复苏很乐观。

对于很多行业错误定价的纠正，在过去两个多月里也比较一致的得到了修复。

包括元旦以来，有很多的机构对于港股的看法都非常的乐观，甚至认为港股是大牛市的开始等等。我不做评价。

有什么东西跟我想的不太一样？ 

第一，我没有想到香港的部分互联网或者说某些科技股涨的这么猛，涨的这么快，某些头部的互联网公司在两个多月的时间里，股价涨了一倍，甚至更多。

市场可能对于风险溢价的修复给了非常乐观的预期。

对于这些公司分子端的长期增长空间和潜力，以及他们可能在未来几年在这个社会中所扮演的角色回到常态以后，需要承担的社会责任，我可能没有特别清晰的认知。

股价涨幅确实超出了我的预期。

当然最近的股价波动有对这样一个预期进行了一些矫正。但我还是低估了大家的亢奋情绪，特别是叠加了海外流动性的回归以后推波助澜的行情。

第二，我之前在10月底的时候判断，经济大概率是见底复苏，政策会比较积极，这个现在还是成立。

但从配置来看，倾向于配置下游内需为主的行业。

过去两个多月时间里，上游的开工率维持在很高的水平，库存维持在很低的水平，价格对于政策和需求的敏感性非常高，部分商品在很短的时间里反弹了百分之二三十甚至更多。

这跟我想的不太一样。

在消费品的结构里，白酒涨的比大众品更多，上游的商品涨的不少，商品类的股票涨的也不少，这些都跟我当时想的情况不太一样。

结构依旧比较分散，增加了一些军工和制造业的配置

因为这些原因，我们在过去的两三个月以来，在结构上有一些新的调整。

我们原来对上游是相对谨慎的，因为中国跟美国整体上的库存是在去化的过程中，大概率中上游不会太好。

但我们关注到了上中下游之间的开工率的差别与库存的变化。

大家知道，在过去的两年时间里，国内国外很多商品的融资性需求都已经被剔除了非常多。

从各个维度看，相当一部分商品的供求关系有可能在中长期比我们想的更乐观，这也是我之前没有那么重视或者没有想到的。

所以，我们在后面的申购资金到来以后，没有大规模的去买那些头部的科技股，也没有大规模的去买下游的消费品，特别是大众的消费品。

我们反而增加了跟上游、中上游、中长期逻辑相关的一些资源品，包括港股的一些比较低估的油气资源的股票，以及A股跟电相关的中上游的股票。

这是我们对过去两个多月以来，所观察到的一些产业链和行业变化，所做出的应对。

其他的配置基本上跟年报里看到的结构没有特别大的差异，结构上是比较分散的。

当然，我们在去年年底和今年年初，增加了一些军工和制造业的配置。

因为在去年年底和今年年初的大部分时间里，绝大部分机构都是看好消费品下游的消费复苏，包括出行、产业链等等，大家对于内需的复苏和修复形成了过度一致的预期。

对于某些消费品，它是不是具备长期的增长潜力，我觉得市场可能有点过于乐观了。

因为市场有时候还是挺好玩的，从比较线性的因果关系上去思考，因为A发生了，所以B就一定会有机会。

因为未来的经济会复苏，未来的消费会有政策的刺激，老百姓账面上的高储蓄率将来会下降等等这些线性的逻辑，大家会得出2023年的上半年消费的逻辑是非常顺的。

再从库存周期以及出口压力等等的维度，会得出制造业的公司大概率是不行的。

这种单条的线性思考维度，在A股市场里面是非常常见的，但这个维度会出现一些问题。

过去一两年的赛道型投资逻辑上都没有这个问题，包括新能源等等的行业都可以从A得到B的这样一个逻辑。

但问题是，后面没有发生B的上涨机会，甚至有可能大规模下跌，为什么？

因为它没考虑股票的价格，股票的价格本身就在不断地反映市场对于A发生的这种概率的定价。

当股票的价格严重偏离了长期对于A的预期的定价的时候，就算A发生了，也未必得到B上涨的结果。

但是，大部分人都习惯于从线性维度得出A发生，我就能够买B，B会实现上涨。

很少有人会去考虑A发生的概率或者程度有多少，已经反映在B的情景里。

比方说军工，因为经济复苏，政府要刺激经济，要刺激消费的不足，所以政府可能会缓一缓，不先去搞那些跟国家安全相关的，不去买飞机、导弹，先把消费跟经济先弄起来。

这个逻辑没错，但这其中有没有考虑他们的股价已经反映了什么样的预期？

比如航空市值和股价反映了什么样的预期？旅游股反映了什么样的预期？军工又反映了一个什么样的长期预期？

所以股票好玩的地方就在于它未必是线性的推理，A发生所以B一定是会发生。

就算在一个很短的久期里面，3-6个月时间，A发生了，就一定对B有很大的影响吗？

因为A发生在一个很短的资产周期里，所创造的自由现金流在这个股票的估值里几乎可以忽略不计，市场不是那么重视长期的自由现金流创造的确定性，以及它的潜能和空间，这就是股票好玩的地方。

所以我们要去思考的是什么？

第一，所谓的A发生是不是充分定价在了我们所说的那些公司里或者行业里。

第二，A发生在中短期，跟这个行业和公司中长期对比，是不是存在明显的错误定价或者偏差。

这是我们在做投资过程中非常重要的预警。

我们通常都自以为是的认为，好像得出了一个非常明确的结论，根据这个结论，就应该买某个资产，这个资产大概率能够得到一个很好的回报。

因为这样的一些考虑，我们在去年底今年初增加了军工和制造业的市场，所以现在的产品结构是比较均衡的，不管在行业上还是产业链上，中下游比以前更加的均衡。

因为在10月底的时候，我的持仓还是略有偏离的。像当时港股的比例，拿到了上限。现在已完成了一些减仓和调仓，把一些大的互联网科技股都卖了，增加了一些其他的消费类、资源类的股票。加上规模增加，港股比例也有些摊薄。

我想2023年大概率会比2022年好一些，但是在2023年挣钱未必有大家想的那么容易。

年初以来，很多板块轮动的非常快，似乎预期实现了，但股价跌的一塌糊涂，许多业绩低于预期的股价拉大阳线，本身就说明这个市场还在纠结的寻找2023年的机会。

在这种情况下，我们保持这样的结构安排，本身就是为了应对未来可能的变化，包括两会前后，以及四五月份同比数据出来以后，政策上会不会跟大家想的不太一样。

毕竟前两天国债的收益率已经到了2.93，什么意思？

债券市场交易出来的信号，是已经比较乐观的经济修复预期。

大家可以想一下，2020年下半年，在地产市场那么好，出口和制造业向上的情况下，当时的长期国债利率是多少？

我们往后看一两个季度，甚至更长一些，制造业的修复空间，地产的修复程度几乎不可能达到2020年下半年。

所以，债券市场所交易出来的这个信号，我觉得是市场已经隐含了对经济复苏相对比较乐观的预期，这是我个人看法。

后面不能简单地去赌经济复苏所带来的一些板块性的弹性或者机会，要平衡好短期和长期，平衡好机会跟估值的安全边际。

净值可以涨得慢一些，但不能因为有些事情低于预期，或者说没有达到市场的预期，出现了很大的波动，这样应对起来就会很被动。

看好以计算机为首的数字化行业

接下来再分享一下，站在一个相对长时间的维度，有哪些行业是值得我们重点去看的。

我个人认为绝大部分的行业在2023年不见得有特别大的机会，尤其是现在市场上比较公认的一些板块，包括消费、新能源、地产产业链等等。

如果时间稍微拉长一点，重点需要去看的主要有以下几个方面。

第一，数字化，包括以计算机为首的这些行业。

计算机虽然在过去几个月里涨了不少，但如果放在三五年的维度，其实涨得非常少。

我们把这个行业放在一个大的时代背景中去理解。

年前我跟红杉资本的一些同事交流，他们去年上半年去美国硅谷交流下来的数据和情况是，硅谷现在投的早期的项目，不管是创业者还是VC，一致认为云以及智能化是未来十年的全球创新的浪潮，或者是最重要的机会之一。

现在我们的数字化水平，或者说相关领域发展的阶段，类似于2000年左右的消费互联网，所以要站在一个相对更长期的维度去看，这个行业可能存在着重大的投资机会。

这个投资机会有需求跟供给两个维度催生的，可能有政策的力量，也会有企业自发的力量。

自发的力量有两块，要么自己找人去做，人工成本会逐渐上升；或者设立一个IT的研发团队去研发。

但实际上很多东西自己开发是不合算的。

所以这个市场越大，分工越细，而分工越细，壁垒越高，产品的标准化程度就越高，这个生意是越往后做越好，做的生意壁垒越来越高。

所以我们会在很多的垂直行业上看到越来越多的公司，一开始毛利率、现金流（很不好看），但过三五年以后，再看它的产品、毛利率、现金流（就会有所改观）。

要站在一个大的历史背景去理解这个行业未来可能发生的变化，当然前提条件是中国不会陷入所谓的中等收入陷阱，还维持一个相对体面的正常的经济增长。

当然坦白的讲，全世界很少有国家和地区能够达到美国那样的付费习惯和支付能力，包括云、创新药等等，所以我们不能简单的去以美国的市场环境来倒推，还是要考虑中国的消费习惯。

所以，包括云在内的这几个行业，可能在上涨初期波动会比较大。

大家有时会带着很多偏见，但我觉得要用更长的维度去看这些行业，这是要放在三五年甚至更长的时间维度好好去看的行业。

我们之前就有所布局，我们也在研究和对比，在学习的过程中，只要我们对这个行业的理解越来越深刻，挣钱的概率可能也会稍微高一些。

 其他行业也可能会发生这么重大转折，比如电力、交通运输里的部分行业，都存在这样的机会，当然这里面可能是以国企为主，最好选择那些大概率民企不太可能进来的，偏垄断的。

随着原有的政策导向的变化，比方说国家从2017-2022年一直鼓励降电价，导致2023-2024年的电力，大概率因为经济复苏有可能会短缺，包括广东省在内的很多省份电价已经开始上涨。

包括电力在内的部分行业，原来处在不正常的定价或者生态中，导致他们自由现金流的创造能力，从长期来看是被严重抑制的。

这些行业随着政府对能源体系构思以及设想发生了根本性扭转以后，火电站内的一些传统能源就是一个非常重要的调峰手段，可预见的未来都比较难。

在这种情况下，政府也有降杠杆的诉求，所以这些行业可能存在一个重大的重新定价的机会。

第三，上游的资源，包括油气和有色相关的资源品。

站在全球的长的历史维度来看资源品，从一两百年的维度来看，其实是通缩的。

因为技术进步、巨大的效益、分工体系的完善和全球化，导致这些商品的价格如果按黄金来衡量是通缩的。

但我们可能处在一个大的历史转折点，很多商品的资本开支严重不够，矿的品位持续衰减，去全球化趋势，导致分工体系逐渐断裂。

在这个情况下，一部分比较优质的上游资源品，存在不错的机会，尤其是部分的资源品，下游的需求结构发生了很大的变化。

比方说从2023年开始，新能源相关的需求占比超过了10%，地产的需求占比边际影响逐渐弱化。

所以，我觉得要去看这些东西中长期的确定性，以及跟现在的股价所交易出来的赔率之间怎么去平衡。

现在一些相对比较好的资源的公司并不算特别便宜，油气稍微好一些。

所以我想这些东西可能在一个相对长的维度会给我们带来一些比较大的惊喜。

第四块是比较零散的机会，很多人觉得2023年一定是港股比A股好，我觉得如果看未来要一两个季度还真不一定。

因为现在还是外资跟机构之间的互相博弈，我们不能排除的是，过了三四个月国内的资金被激活以后，市场的资金是不是有可能会去追逐一些中小盘的成长股，这种可能并不能避免。

所以我们自己也配了一部分的中小盘成长股，但不会刻意去布局，不会刻意去放弃我们对基本面安全边际的要求，我们还是会坚持这样一个比较本分的组合构建框架。

所以我对第一第二个板块的置信度会高一些，第三第四谈不上特别高的置信度，还需要观察。

第二，有一些行业之前是属于定价不正常的，但定价不正常也需要站在一个产业的生命周期去理解。

比方说运营商，这是一个发生了根本性变化的大行业，运营商在两三年之前是非常糟糕的一个行业，持续不断的社会责任导致了持续不断的资本开支，然后国家鼓励运营商互相内卷，压低流量成本和流量价格，为很多的互联网企业做嫁衣。

但在过去的两三年，这种定位发生了彻底的改变，资本开支的效率越来越高，强度降低，资费定价不像以前那么内卷，可以看到这些企业创造自由现金流的能力及分红的能力得到了大幅提升。

所以，如果（把这个行业）放在产业生命周期里去理解，这个行业发生了非常大的根本性转折。

问 答 环 节 

不刻意的追求很低的换手率

问：换手率如何？

朱红裕：中等，因为去年一开始规模小，有申购赎回的因素比例会略微高一些，总体是一个中等的换手率。

我不会一个行业、一个股票拿着永远不动，也不刻意的去追求很低的换手率。

比如某些股票我是底部买的，自己的预期回报率在35-40%。

它实现了我的价格，而且我觉得它的基本面情况跟我自己的预期差不多，我肯定得卖。

我觉得没必要给自己贴一个“价值投资者”的标签，我不需要受这东西约束。

我们讲的长期主义是什么？

长期主义是从长期的维度去思考问题，去研究公司，以及长期的考核制度，但不代表我们买这个股票以后，一个月时间涨了一倍不卖，就为了给自己贴一个“长期投资”的标签。

我们没有必要受这种约束，也不需要通过这来证明我们是一个长期的战略投资者，这是教条主义者。我们没必要去遵守这样的教条主义。

既见树木又见森林

问：介绍一下你的资产配置框架跟方法论。

朱红裕：我可能跟一般的基金经理有所差别。

大部分经理都是永远是All in，永远满仓，我可能不会。

过去一年左右的时间是熊市，我的仓位总体上是比较高的。

但是在2021年年初，“茅指数”很疯狂的时候，我们就在过年之前把一些白马股全部卖光了。

我们买了一些港股中低估值高分红的股票，所以我们还是会从资产配置和行业比较的视野去考虑问题，有的时候会做大规模的调整。

比如去年10月底，我们把组合里很多防御类的股票几乎卖光了，卖光之后增加了港股、消费和科技。

所以我们平时就是一个非常均衡的配置者，但我们会根据市场波动去调整组合，调整行业的配置比例。

我们平时的工作重点不是天天盯着资产配置和行业，这是一个低频的跟踪指标。

我们平时应该做的工作是去看这个行业长期发生什么样的变化，竞争格局、渗透率、底层的产品和营销体系发生了什么变化，哪些公司在掉下去，哪些公司在走出来。

所以越是在行业和市场很疯狂或者很低迷的时候，越要检验你对这个行业内核是不是足够了解，对公司的底层逻辑是否有足够的信心。

这个时候上下结合，你才敢下手猛干或者全部拍掉。

如果我们只见树木不见森林，有时候我们会对做持仓的个股和行业盲目乐观和自信。但如果我们只看森林不看树木，有时候天上掉刀子或者下冰雹，你也不敢去接。

比如去年4月底、10月底的时候，你敢去接吗？那个时候，如果你对那些公司和行业足够有信心，你就敢去接，因为天塌不下来，这些公司毁不了，更何况这么便宜的价格。

我们的整体框架是资产配置行业比较，跟对这些行业和公司的长期跟踪与研究结合起来去做，这不代表我们不会亏损，不代表不会波动，但是我们犯大错误的概率会相对小一些。

海外衰退肯定对商品的价格有影响，但要看衰退的时间维度

问：未来海外衰退对上游商品价格的影响？

朱红裕：坦白讲，去年一段时间已经反映了这样一个情况，要不然油价不会从130多美金掉到70多美金。

有家香港油气类公司油价从130多美金掉到70多美金的时候，股价就没怎么跌，然后从70多美金反弹到80美金的时候，股价涨百分之十几二十。

回到我前面所说的，如果你认为A发生了，B一定会发生，不考虑市场的预期，不考虑股价在这个预期里怎么反应，可能就会得到一个很可笑的结果。

但是市场的大部分人都觉得自己很聪明，觉得好像自己掌握了A，只要A能实现，结果一定会得到B，哪有那么简单，市场比我们聪明太多了。

所以衰退肯定对商品的价格有影响，但要看把衰退拉一个长的时间维度，在股票的定价里面，它起什么样的作用，如果衰退期是3-6个月维度，股票的定价又该怎么去实现？

这些问题都应该好好思考一下。

医疗信息化，长期肯定是看供给

问：是否配置了计算机领域里的医疗信息化？看好的逻辑是什么？

 朱红裕：看好医疗信息化是因为这个行业从需求和供给都能看到比较明显的变化，但是长期肯定是看供给。

如果一个行业壁垒太低，供给结构严重恶化，像储能的景气度在某些阶段很高，股票能涨很多，但是到一定程度以后是很脆弱的。

但如果一个行业有长期的供给端变化逻辑，最头部的企业跟二、三流企业以及尾部企业的长期差距会越拉越明显。

这种行业的久期可以拉得很长，风险溢价长期可以给得很低，但是有些景气度看起来很高，增长速度很快，实际上风险溢价应该给15%，甚至20%。

而不是现在左翼区很多人在做模型的时候，贴现率只给9%-10%，这里存在一个严重的错误定价的问题。

我不知道大家有没有看过维纳的《控制论》，包括香农信息论，我们看问题还是一个偏牛顿的机械论思维。

大家有空可以去看一下，在一个混沌和复杂的系统里，你需要根据外部环境的不断变化去调整你的层次和观察体系。

因为你不能假设所谓的基本面研究就是正确的，你需要不断去纠正你对这个行业和公司的看法，你永远不可能接近真理。

所谓的真理，所谓的客观世界，都是外面的事物在我们头脑中所建构出来的东西，甚至有可能是幻觉，不存在绝对意义上的真理。

我们要根据市场所发生的变化去调整对一些行业和公司的基本判断。

就像前面我在11月的时候，所预想的未来半年到一年的情况，有些东西跟我想的不一样，当我知道不一样的时候，要不要做出应对？要不要做出调整？

当然要调整。

光伏现在不具备战略配置的机会

问：你怎么看光伏行业的发展趋势，现在到了可以买入的时点了吗？

朱红裕：我觉得光伏没有到战略性买入的机会，不管从需求还是供给端来看，都不够构成一个战略竞买的机会。

去年底的时候，我在很低的位置买的光伏公司，主要是从战术性的配置维度去买的。因为我们觉得随着经济的复苏，市场对于硅料的投产进度过于乐观了。

大概率今年二季度以后，二三线企业的硅料投产进度，随着硅料下跌，地区的硅料产能可能对高耗能的需求满足不了，这是我们自己研究和跟踪下来的情况。

我们也看到了在内蒙、甘肃等一些二三线的基地，他们投产的进度比我们预期的都要慢。

除了个别细分赛道的军工企业，还是要注意一下买的位置

问：前几年军工行业涨了不少，但去年跌了很多，如何看待军工行业？

朱红裕：过去两三年军工行业也涨了不少，去年跌了很多，但过去两三年军工行业的盈利增长远远大于股价上涨的幅度。

经过去年的下跌，以及去年的盈利增长，相当一部分军工企业的估值得到了非常好的消化，这一点是肯定的。

但我们要注意的是，一部分军工行业的公司，到了装备的中期或者中后期的阶段，后面的增长速度是会下降的，增速下降以后可能会发生产品价格的下修，对此市场也是有担忧的。

所以坦白讲，除了个别细分的赛道以外，我们还是要注意一下买的位置，还是看它自身的成长性以及未来的不确定性是不是有很好的匹配。

所以我们还是要综合评估这个行业内部发生的变化，不同子行业所处的产业生命周期是不同的。

比如陆军装备、海军装备、空军装备、航天装备等等，都处在不同的产业生命周期，定价逻辑也有差别，要分开去看。

半导体看好模拟芯片或设计相关器件的公司

问：怎么看半导体行业的发展逻辑，目前是不是一个好的入手时点？

朱红裕：我倾向于认为现在的时间，不见得是一个特别好的时间点，可能要到今年二季度以后。

这也是一个我们经常会犯的从A到B的线性思维的错误，主要因为半导体里包括半导体设备、零部件的一些公司，目前三年维度的赔率还不是那么高，所以我会再观察一下。

但这里面有一些长期非常好的模拟芯片或者设计相关器件的公司，我们已经开始在研究，我自己对这一块比较感兴趣，这里面可能会是二三季度的一个长期买点。

信创只是一个小浪花，不要过分夸大

问：如何看待信创行业？

朱红裕：我们要站在一个长的产业生命周期的维度去看计算机、云计算、SaaS等等这些行业所谓的机会或者变化。

信创只是里面的一个小浪花，一个由政府力量推动的、竞争格局会有一些变化的行业，不用过分夸大。

区域性有特色的银行可能会有机会

问：怎么看银行和证券？

朱红裕：我觉得证券这个行业更多是由贝塔驱动的，没有太多阿尔法，生意模式不是那么好。

我曾经买过做证券软件的公司，因为我觉得它的格局更好，壁垒更高。

银行和保险更多是看资产负债表里资产端的修复。我觉得银行里面，区域性有特色的银行可能机会，全国性的银行机会没那么大。

因为未来资产端的压力、竞争以及负债端的成本刚性，会导致它的不良资产面临一定的压力，但是这一波资产端的修复更多是一个贝塔的机会，保险也类似。

始终考虑一个长期问题，什么样的生意是比较好的生意

问：你覆盖了哪些行业？

朱红裕：我是看医药消费出身的，然后看金融、地产、家电等等，后来看科技。

我犯过很多错误，不管是在消费、医药，还是科技，我觉得一个研究员和基金经理的成长都是在错误中不断进步的。

所以我们对研究员和基金经理犯错误是非常宽容的，从来不会因为他犯了错误去指责他。

但是我们要去复盘，为什么犯错，特别是从三年的维度，为什么在股票上亏那么多钱？什么地方低估了？什么地方看错了？

我自己也一样，我争取很多行业都看，然后把很多行业里头部的好公司都整理出来，放到蓄水池里面，不断去跟踪和研究。

也有些行业我是不碰的，就是生意越往后越难做，比方说某些项目类的公司，做着做着，A和B和C之间，B和C到后面做的项目越来越比A难做，这种生意没有什么好做的。

如果这个资产变成一个长久性资产，该怎么定价？没有任何意义。

所以我们要去考虑一个长期的问题，什么样的生意是比较好的生意。

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