转型力共创会第二季：企业融资新方向

一、新经济公司的近期动态与投融资情况

从总体估值来看，TMT（科技、媒体及通信行业）、医疗健康、新能源、高端制造等硬科技板块是新经济企业的主要赛道。2022年，疫情及地缘政治等因素影响，各国经济均受到不同程度的冲击，全球通胀大幅上涨，多国央行大举加息，导致金融状况迅速收紧；国际环境日趋复杂，科技冲突愈发激烈；中国互联网用户规模增速放缓，反垄断政策对头部互联网平台造成较大冲击。在这种背景下，我国新经济企业的市值普遍呈现下滑趋势，市场整体迎来寒冬。但与此同时，半导体、新能源、高端制造等硬科技板块的新经济企业成为热点，呈现逆势上涨的态势。

近几个月来，随着我国防疫政策的持续优化、中美最高领导人重启会晤、中概股退市风险暂时解除、中央经济工作会议重提要大力发展数字经济等一系列积极信号的出现，市场情绪有所改善。

根据普华永道《MoneyTreeTM中国TMT报告：2022年上半年》显示，从投融资角度来看，以2022年上半年的投资情况举例，投资步伐显著放缓、投资热度大幅下降。大额投资主要集中在半导体、IT服务和硬件等细分行业以及通信行业。尽管2022年下半年的数据仍在统计当中，目前并未预见到2022年下半年整体趋势预期较上半年会发生显著改变。

展望未来，我国新经济企业依然会是最受资本青睐的行业之一。中国政府持续高度重视半导体、芯片及集成电路产业；同时，随着新基建各项政策的不断深化，十四五规划强化科技战略支撑，协同推进科技创新、产业创新和数字化转型，资本加速布局半导体、5G基建、工业互联网、人工智能等行业趋势显著。2022年9月，人工智能大会召开，促进了人工智能前沿科技的交流和发展。随着国内资本市场注册制度的细化和完善、国内资本市场持续繁荣发展，香港联合交易所（以下简称“港交所”）于2022年10月19日刊发咨询文件（以下简称“咨询文件”），建议改革香港地区现有上市制度，引入上市规则第18C章特专科技公司（以下简称“18C”），以吸引特专科技公司港交所主板上市。这为我国新经济企业行业私募创投注入一针强心剂。

二、香港地区上市规则18C的特点和审核重点展望

港交所引入上市规则第18C章特专科技公司，以吸引特专科技公司港交所主板上市，这是港交所一次重大制度革新，显示了港交所发力吸引特专科技“独角兽”的决心。目前咨询阶段已经结束，港交所正审视各方意见，对上市门槛（包括市值及收入要求等）再做评估，预计今年很快会最终定稿发布。

1）特专科技公司的范围

“特专科技公司”建议被定义为“主要于特专科技行业内可接纳领域从事（不论直接或透过其附属公司）研发、商业化及／或销售特专科技产品的公司”。特专科技行业与科创板重点支持的硬科技行业都采取了宽泛定义加列举法的方式，而且在判定是否符合行业要求时，交易所都有酌情自由裁量权。

18C与A股科创板在新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保行业领域均存在一定的交叉重合，但同时也存在着细分领域的差异。例如新能源行业的先进核电技术、节能环保行业的污水处理及节水环保装备行业等包含在科创板的重点支持行业中，虽未在18C章中明确提及，但预计港交所也会个别考虑；而元宇宙技术、新食品及农业技术、新能源行业的传输技术等包含在18C的特专科技行业，但在科创板未明确提及。

2）特专科技公司的规定摘要

港交所建议允许已商业化公司和未商业化公司在符合市值、收入（商业化公司）、投资架构及科研费用等18C规定的情况下进行上市：

l “已商业化公司”是指已将其特专科技产品商业化并录得相当数额的收入的公司。

l “未商业化公司”是指主要从事研发，集资的目的是拓展其研发工作，以期将特专科技产品商业化，及／或尚未录得相当数额收入的公司。

除了上述提及的部分，未商业化公司还需要满足如下的某些规定：

l 证明其特专科技产品在所属相关特专科技行业商业化、使其可达至商业化收入门槛的可信路径;

l 有充足的营运资金（包括预期首次公开招股所得款项），足可应付集团未来至少12个月所需开支（须主要包括一般、行政及营运开支以及研发开支）的至少125%。

3）特专科技公司的审核重点

特专科技公司的重点是企业需要评估其核心业务使用的新科技或新技术，或核心科技技术应用于新的商业模式，是否有别于提供相似服务或产品其他传统市场参与者，并给企业带来高增长预期；公司的商业化前景是否主要基于核心科技技术相关的特专科技业务分部，而并非其他业务分部或与该核心科技技术无关的资产；研究及开发是否为公司贡献一大部分的预期价值，公司是否有所需资金投入支持研发活动直至产品或服务进入商业化成熟期等。

最近几年，新经济企业在A股的上市气势如虹。2022年度，A股市场完成424家企业的IPO上市，合计募资超过5,860亿元，创出历史新高。就IPO数量和募集资金而言，沪深交易所在全球交易所中排名前两位。其中科创板和创业板IPO的数量占比超过60%，募集资金占比超过70%。

A股市场和港交所市场是优势互补的市场。不同资本市场的持续改革和相互促进一定能为企业提供更多选择，带来切实的红利。

1）科创板和港交所的错位发展

18C的核心逻辑就是允许特定行业的科技企业在发展早期阶段（初步商业化及未商业化阶段）上市融资，利用资本市场的力量支持企业进一步商业化，而不是等到其商业化成熟后再吸引企业上市。回顾科创板的设立和发展，就会发现18C的逻辑和科创板的逻辑非常相似。科创板重点支持硬科技企业，且五套具体上市标准从第一套到第五套对应支持的企业逐步偏向商业化的更早期。综合港交所已有的上市标准（第8章的8.05(1)、8.05(2)、8.05(3)和第18A章生物科技），18C生效之后，港交所和科创板将形成一种基本对标、优势互补、错位发展的格局。

从港交所的咨询文件来看，比起现有的香港地区上市规则8.05(3)市值+收入标准，18C对于已经商业化的企业上市的支持是前进了一小步：市值要求扩大一倍到80亿港元，收入要求减少一半到2.5亿港元，本质上是允许企业用较大市值换取较早的IPO申报时间。但是18C对尚未商业化的企业上市的支持，是先于科创板迈出了一大步。当然，为了应对不确定性、保护公众投资者利益，18C有配套的制度和规则，例如上市前独立资深投资人的投资背书、更详细的信息披露、更多地向机构投资者配售新股以及公司上市后对特定股东更长的限售期等等。这些配套机制在香港地区的生物科技企业上市实践中得到过检验。

科创板对企业的科创属性要求总体而言要比18C更为严格。《科创属性评价指引（试行）》规定了企业需满足四项常规指标或满足五项例外指标之一的评价体系，并且明确限制金融科技、模式创新企业在科创板上市；而18C仅要求企业符合从事研发满三个会计年度且每年研发投入占总运营开支至少15%（已商业化）或50%（未商业化）。

科创板从设立至今，一直在不断根据市场实

2）科创板科创属性评价指引更新

为落实科创板定位，支持和鼓励硬科技企业在科创板上市，中国证监会于2022年12月30日公布了《关于修改＜科创属性评价指引（试行）＞的决定》的公告，主要修改如下：

l 增加符合条件的已境外上市红筹企业豁免适用《科创指引》关于营业收入指标的规定；

l 修订关于发明专利指标的表述：“形成主营业务收入的发明专利 ”修改为“应用于公司主营业务的发明专利”。

3）创业板定位要求具体化

深交所于2022年12月30日发布了《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》，对创业板定位要求给出了具体的量化指标，并且明确禁止产能过剩行业、《产业结构调整指导目录》中的淘汰类行业，以及从事学前教育、学科类培训、类金融业务的企业在创业板发行上市。

注：对最近一年营业收入金额达到3亿元的企业或者境外上市红筹企业，豁免营业收入复合增长率要求。

从创业板最新的规定来看，对于“三创四新”的理解还是要站位于企业有足够的研发投入和收入快速增长。这个新规定传递出的监管理念也比较明确，就是企业既要在当下的市场站稳脚跟，有足够快的收入增长；也要着眼未来，有足够的资金投入研发活动。对于拟在A股创业板上市的新经济企业来说，申报前要认真审视业绩期间研发投入和营业收入的确认和计量相关事项。

4）拟上市企业如何在A股及港股间进行资本市场选择

对于拟上市企业来说，如何选择资本市场一直是一个非常重要的问题，这个问题没有普遍适用的答案。A股和港股资本市场的发展历程、顶层设计、监管思路和投资者构成都有明显的差异，这些差异会导致两个市场在IPO审核逻辑、估值水平、股票流动性、上市后的持续监管等方面各具特色。

另外，企业要结合自身的业务增长、现金储备、估值水平、股东需求、公司治理和内部控制完善程度等因素评估启动上市的合适节点，而不是什么时候满足上市要求就什么时候启动上市。

对于两个市场的上市要求都能达到的企业，普华永道建议主要从以下几个方面综合考虑：

l 板块定位的偏向性：港交所18C定义的“特专科技行业”和科创板重点支持的行业基本对标，但科创板更侧重支持硬科技企业，强调对国家和行业发展的战略重要性；而港交所18C的“特专科技行业”的外延相对更广一些；A股创业板对于行业的要求更加宽泛，但是要满足研发投入和收入快速增长的要求。

l 股票估值和流动性：目前A股市场整体的估值及流动性都优于港股。以2022年12月30日收盘数据为例，A股科创50指数成份股的市盈率（整体法）约为53.8倍，市净率（整体法）约为4.3倍；A股创业板指数成份股的市盈率（整体法）约为46.2倍，市净率（整体法）约为4.9倍；香港恒生科技指数成份股市盈率（整体法）约为34.7倍，市净率（整体法）约为2.7倍。

l 募集资金投向：A股对于募集资金使用、管理和信息披露方面有更严格的要求；而在港交所上市募集到的资金在投资项目、外汇管理、使用情况的信息披露等方面则多一些灵活性。

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