第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善

信贷资讯 2022-11-26 21:36:5870环球时贷

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8月新增人民币贷款1.25万亿，同比多增300亿，信贷余额增速回落0.1个百分点至10.9%；新增社会融资规模2.43万亿，同比少增5539亿，社融存量增速回落0.2个百分点至10.5%；M2同比增速回升0.2个百分点至12.2%。8月新增信贷基本持平于去年，新增社融虽然月表外项目异动的原因何在？

一、第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善

我们前期多次总结年初以来政策发力的进度，至今经历三波脉冲：第一波（1月-3月），1月政策利率降息兑现，货币宽松进入高峰，之后至3月中，进入诉求信贷稳定增长阶段；第二波（4月-5月），4月下旬降准兑现，货币宽松再次进入高峰，5月围绕稳定经济大盘出台了一系列“宽信用”政策；第三波（8月至今），政治局会议后，政策利率降息再次落地，5000亿专项债增发、3000亿以上政策性金融工具、2000亿专项借款“保交楼”等，相继落地。所以，当前处于第三波政策脉冲的发力阶段。

第三波政策脉冲或支撑融资边际在8-10月份阶段性改善。（1）政策脉冲的抓手在基建，对应到社融中即直接增加的政府部门续9、10月份，企业中长期信贷及其支撑下的总体信贷，或仍呈现边际改善态势。前期专项债发行资金按要求在8月底之前下达完毕，配套融资支撑8月数据。9月是季末信贷投放大月，3000亿以上的政策性金融工具的追加，由于前期政策落地效果较好，或也能阶段性拉升基建配套融资。5000亿专项债的增发目前尚未公布计划，要求10月底之前发行完毕，也将起到一定边际拉抬作用。

目前仍对融资需求的趋势性改善持偏悲观态度，企业中长期信贷增速下行趋势逆转难度大，高基数下第三波政策脉冲对社融增速的支撑也相对有限。（1）截至当前，第三波政策脉冲的力度弱于第二波。第二波政策脉冲中，对投资需求直接拉动的政策包括专项债在6月份的万亿以上的发行，以及3000亿政策金融工具，8000亿政策性银行信贷额度等，第三波政策脉冲目前推出的政策力度未超过前期。（2）第二波政策脉冲仅支撑融资需求边际在5、6月阶段性改善，7月弱势程度明显超出市场和政策层的预期，故对第三波政策脉冲的实际刺激效果，也持谨慎态度。（3）企业中长期信贷增速不仅反映基建融资，其趋势更多反映企业投资周期变化，前期我们反复提及其与投资指标，日本机床订单的同周期性，并且其近年来的下行周期均在20个月附近，本轮下行至今15个月，至明年年初可能触底。考虑到今年末和明年上半年，外需走弱的态势越来越明显，后续投资周期在底部维持的时间或也更长。（4）对社融增速而言，还要考虑基数作用，后期5000亿专项债的增发远不及去年同期政府债券的发行规模，社融同比增速回落的趋势很难改变，不排除在9-10月份新增社融有超预期的表现，但改善维持的难度较大。

二、如何理解社融表外项目的异动？

（一）表外票据激增：8月融资边际改善和监管约束的结果

以新增信贷中的短期融资来看，8月数据虽然季节性改善，但表现也平平。8月企业短期贷款和票据融资共新增1470亿，环比季节性改善，同比仍少增194亿。

表现突出的是社融表外项目中的未贴现银票项，其意外变动是融资需求边际改善和监管窗口指导等因素综合作用的结果。8月未贴现银票新增3485亿，同比多增3358亿，成为支撑当月新增社融略超预期的重要原因。故8月票据数据的态势是表内表现平平，表外激增。而表内表外之和的承兑新增，8月表现还是偏高，说明企业开票需求存在边际改善，融资需求较7月有所修复。同期，8月中旬后的票据利率大幅拉升，我们前期报告分析过，是“票贷比”监管因素触发下，票据交易盘大幅减仓导致，其结果是银行贴现意愿偏弱，并未导致为表内票据融资的增加，承兑增加后大部分留在表外，形成8月社融表外票据的激增。

（二）委托贷款激增：可能与住房公积金有关，非标融资复苏的概率不高

资已经相对规范，前期委托贷款涉及较多的是房地产的“前端融资”，以及平台融资。但当前已经严格限制募集资金投向委托贷款，并且房地产和融资平台非标融资监管也没有松动迹象，即使仅以商业动机推测，也鲜有资金愿意在当前时点介入房地产行业，故非标融资改善带来8月委托贷款激增的概率相对较低，更不意味着后续房地产和融资平台的融资边际可以因此缓解。（2）考虑到住房公积金贷款也计入委托贷款，并且住房公积金贷款每年的增量大概维持在6、7千亿附近，故前期持续的非标压降或已经到位，叠加到公积金贷款的改善，可能带来委托贷款数据的激增。（3）此外，也不排除在企业存款修复，融资成本降低的背景下，不同于前期非标融资的，符合2018年《商业银行委托贷款管理办法》的，“合规”委托贷款增加的可能。